主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō五的大写是什么)累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，五的大写是什么但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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