平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　<我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的/p>

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的rong>一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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