分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未(wè长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的i)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的